[코스인코리아닷컴 김세화 기자] 아모레퍼시픽(090430)이 올해 2분기에 이어 3분기에도 대중국 사업이 대규모 적자를 기록하면서 영업이익이 컨센서스를 하회할 것으로 전망된다. 다만, 비중국 지역 매출 성장과 코스알엑스의 해외 증익을 적자분을 상쇄하며 전사의 매출은 성장세를 이어갔다.

 

연내 중국에서의 총판 사업구조 변경과 재고 환입, 인력 구조조정 등이 마무리되면 내년 하반기부터는 중국 매출이 안정화될 것으로 예상된다. 현재의 기업가치를 최저점으로 볼 때 중국 실적 개선이 해외 이익 규모에 충분히 반영되면 밸류에이션 리레이팅이 가능할 것이란 전망이다. 투자의견은 '매수'를 유지하고 목표주가는 20만 원에서 18만 원으로 하향했다.

 

NH투자증권은 아모레퍼시픽의 올해 3분기 매출이 전년 동기 대비 9% 증가한 9,708억 원을 달성할 것으로 예상했다. 영업이익 전망치는 380억 원으로 전년 동기 대비 120% 증가했지만 시장 전망치를 28% 하회하는 '어닝쇼크'를 기록할 것이란 전망이다.

 

설화수, 헤라, 아이오페 등을 취급하는 국내 화장품 부문은 매출이 전년 동기 대비 3% 감소한 302억 원, 영업이익은 1% 감소한 215억 원으로 추정한다. 채널별 매출 성장률을 보면 이커머스 채널이 9% 증가한 데 반해 면세 채널이 27% 감소하며 국내 화장품 부문 전반의 수익성이 약화했다.

 

아모레퍼시픽 2024년 3분기 실적 전망 (단위 : 십억원, %)

 

 

NH투자증권 정지윤 연구원은 "면세 채널의 매출 감소와 수익성 저하로 국내 마진 감소가 이어지고 있으며 이커머스는 지난해부터 지속된 글로벌 역직구 물량 축소에 따른 기저효과에 힘입어 반등이 가능할 것으로 보인다"고 분석했다.

 

려, 미장센, 해비바스 등을 보유한 생활용품 부문 매출은 전년 동기 대비 7% 감소한 909억 원, 영업적자는 25억 원으로 손실분을 줄일 것으로 추정된다. 마트 등 일부 채널에서 중저가 제품군과의 경쟁이 심화하면서 실적이 둔화한 것이란 분석이다.

 

해외 부문의 3분기 실적은 매출이 전년 동기 대비 37% 증가한 4,348억 원, 영업이익은 흑자전환하며 233억 원을 기록할 것으로 예상했다. 지역별 매출을 보면 중국이 전년 동기 대비 43% 감소한 데 반해 북미와 EMEA(유럽, 중앙아시아, 아프리카)는 각각 20%, 25% 증가할 것이란 추산이다.

 

아모레퍼시픽 면세점 매출액 추정 (단위 : 십억원, %)

 

 

중국은 총판 사업구조 변경에 따른 재고 환입, 인력 구조조정, 이니스프리와 라네즈 오프라인 매장 철수 등의 영향으로 510억 원의 영업적자를 기록할 것으로 추정된다.

 

정지윤 연구원은 "중국 매출은 올해 하반기부터 내년 상반기까지 매출이 25% 감소할 것으로 추정되나 내년 하반기에는 유의미한 손익 안정화가 나타날 것으로 예상한다"며, "북미와 EMEA 지역의 외형 성장은 시장의 눈높이를 충족할 것으로 전망된다"고 제시했다.

 

코스알엑스는 아마존 프라임 데이 행사 등에 힘입어 3분기 매출이 전년 동기 대비 37% 증가한 1,925억 원, 영업이익은 30% 증가한 620억 원을 달성할 것으로 추정한다. 코스알엑스의 호실적에 지역별 수익도 개선될 것으로 보인다. 실제로 지역별 매출에 코스알엑스의 실적을 포함하면 아시아의 매출 성장률은 -17%로 개선되고 북미와 EMEA도 각각 151%, 398%로 매출이 크게 증가할 것으로 기대된다.

 

아모레퍼시픽 중국 매출액 추정 (단위 : 십억원, %)|

 

 

NH투자증권은 아모레퍼시픽의에 대한 투자의견을 '매수로 유지하고 목표주가는 기존 20만 원에서 18만 원으로 내렸다. 특히 올해 2~3분기 중국 영업적자가 큰 폭으로 늘어나면서 코스알엑스와 해외 증익분을 상쇄한다는 점이 아쉽다. 2025년 중국 영업적자 추정치는 1,150억 원으로 2025년에는 일회성 구조조정 비용을 제외하면 500억 원가량의 영업적자를 전망한다.

 

기업가치와 관련해서는 밸류에이션 산정 시점을 2025년으로 변경하고 본업은 라네즈, 이니스프리, 에스트라 등 중저가 브랜드를 중심으로 미국, 유럽, 중동 등 비중국 지역에서의 매출 다변화가 지속적으로 확대 중임을 감안해 글로벌 브랜드사의 평균 PER 30배를 부여했다.

 

종속회사의 경우, 이익 기여도가 유의미하게 확대됨에 따라 주가수익비율(PER)을 본업과 차등 적용했다. 이에 따라 코스알엑스는 국산 화장품의 미국 수출 확대, 높은 이익 체력과 마진 구조, 아마존닷컴 세럼 카테고리 1위인 점을 감안해 국내 인디 브랜드사 평균 대비 30% 할증한 PER 20배를 부여했다.

 

아모레퍼시픽 분기별 요약 손익계산서 (단위 : 십억원, %)|

 

 

정지윤 연구원은 “내년에 중국의 적자 규모 1,150억 원이 전혀 개선되지 않는다고 보수적으로 가정하더라도 아모레퍼시픽의 기업가치 하단은 7조 6,000억 원으로 밸류에이션이 저점에 이른 것으로 판단된다"며, "중국 적자 폭이 예상보다 빠르게 축소될 경우 해외 이익 모멘텀이 부각될 것으로 보인다"고 제시했다. 중장기적으로 리레이팅이 이뤄질 경우 매수 기회로 볼만하다는 평가다.